Informe Semanal

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Informe Semanal

26 de Noviembre de 2018

El escenario político y su impacto en los mercados

Se acerca diciembre en un contexto social muy complejo y el comienzo de un año nuevo dónde se espera que los sucesos políticos influyan en los mercados. El impacto en los mercados en nuestro país sobre las noticias políticas siempre es mayor a los que suelen ocurrir en el resto del planeta, incluyendo a los países del Mercosur como Brasil, dónde se produjo en los últimos años una disociación entre el precio de los activos financieros y su complicada situación política derivada del Lava Jato.

En Argentina todo tiende a ser binario y las posiciones de CFK o MC (la grieta) parecieran ser las únicas posturas con posibilidades para las elecciones del 2019, inclusive el peronismo, que mantenía distancia sobre la ex mandataria recibe las recientes declaraciones algo más conciliadoras de CFK.

Con este escenario, los mercados se preparan para un 2019 muy volátil y entendiendo que siempre se anticipan a los hechos, habrá que ver como el humor de los inversores impactan según las alternativas que vayan cobrando las diferentes posturas, entendiendo que la aplicación de política económica entre una y otra suelen ser diametralmente opuestas.

En el plano de las Acciones Argentinas se plantea la situación dónde los tenedores internacionales se encontrarían en una posición por debajo de lo que sus carteras tienen como límite superior, mientras que en la Renta Fija se observa una situación contraria, esto sumado a la incorporación de los activos de Renta Variable al índice MSCI a partir del segundo trimestre del 2019 con un dólar e inflación mejor controlado, podría generar un 2019 más auspicioso en términos de dólares, ceteris paribus del contexto internacional.

En cuanto a los acontecimientos políticos que se desarrollarán en los próximos 9 meses hasta llegar a las PASO, el mercado de bonos también traslada la situación binomial, donde el principal driver es la capacidad de pago de nuestro país ante un eventual retorno de CFK al poder o la continuidad de Mauricio Macri.

Hay que tener en cuenta que, si bien los mercados se anticipan, no siempre los acontecimientos esperados terminan sucediendo, el mejor ejemplo se ha visto en el Brexit europeo. Los grandes inversores especializados analizan las probabilidades ponderando las variables de los diferentes escenarios y en base a este ejercicio operan en consecuencia.

Actualmente la imagen de Mauricio Macri se encuentra, según las estadísticas publicadas por las principales consultoras, en su punto más alto de su índice de desaprobación y en el más bajo en cuanto a su imagen positiva desde que asumió Cambiemos en 2015, mientras que CFK se mantiene constante, lo que refleja la baja de las paridades en los precios de los bonos, sumado por supuesto al contexto internacional del embate contra países emergentes, donde nuestro mercado siempre es mucho más golpeado que países como Turquía.

¿Entonces qué hacer con las posiciones de Bonos según la intuición que cada uno tiene de lo que pueda pasar en lo político?

En primer lugar, hay que entender que no todos los tenedores de bonos tienen el mismo estómago para bancar posiciones en un escenario de volatilidad como la que puede generar las elecciones de primer termino en nuestro país. Tampoco los horizontes de inversión son los mismos y es por esto que se generan grandes transferencias de valor entre compradores y vendedores a la hora de hacer un buen Trade.

Por el lado de los activos tampoco reaccionan de la misma manera ante escenarios de strees y es aquí donde pretendo, gracias a los especialistas de Invertir en Bolsa, explicar el impacto que puede tener durante y post elecciones el mercado de Renta Fija, dejando las variables externas siempre constantes.

Los medios y especialistas de Wall Street comienzan a ver alguna chance de que CFK retorne al poder, pero esto no quiere decir que suceda, simplemente que existe un grado de probabilidad. Es por esto que, si ponderamos el escenario de ocurrencia por ejemplo en un 20% permite hacer un análisis más concreto de como posicionarnos según lo que mencione, Horizonte de inversión y el Perfil de cliente.

Escenario Macri Ganador: 80%

  1. Positivo: Que se cumpla el calendario de pagos sin alteraciones durante el próximo mandato.
  2. Negativo: Que se produzca una reestructuración ordenada, estirando plazos o con quita de capital.

El positivo no tiene sentido de análisis bajo estos supuestos, contempla el roll over por parte del FMI, mientras que en el negativo se puede hacer un análisis teórico del impacto en la curva de los Bonos soberanos en dólares, Ceteris Paribus del resto de las variables.

En el cuadro anterior realizado por German Fermo, jefe de estrategia de IEB S.A. en una charla con inversores, se observa el ejercicio teórico del comportamiento de un bono al estirar su plazo de 7 a 11 años su maturity respetando el cupón de pago. El bono que cotiza a 82 dólares pierde capital en 11% devengando una nueva Yield. En general cuando la reestructuración es ordenada, creíble y que fortalece la posibilidad de que el país honre sus futuros vencimientos, el mercado confía nuevamente y se hace más atractiva la inversión, donde en un plazo razonable de tiempo, los activos tienden a recuperar su valor por el ingreso de nuevos jugadores, en general hablamos de quienes aprovechan la salida de los inversores menos especializados que se refugian en instrumentos mas conservadores.  

Vale aclarar que el ejercicio es netamente teórico y no contempla desde la visión del Economista que existan chances de que suceda.

Cuando los mercados descuentan que podría existir una reestructuración la pendiente de la curva se invierte, es por esto que actualmente el AY24 tiene un rendimiento mayor que un PARY, siendo este último un bono de mayor maturity (en un mercado normalizado los bonos más largos deberían rendir más que los bonos cortos). Actualmente y a pesar de la asistencia financiera del FMI, continúan las dudas de solvencia manteniendo la curva de rendimientos negativa.

Continuando con el análisis del escenario de reestructuración y pasando a la alternativa de un recorte de capital y no extensión de plazos, el ejercicio teórico muestra que es mas ventajoso tener un bono de bajo cupón que cotice muy bajo la par como es el caso del PARY, dado que el castigo en términos de quita sería mucho menor que un AY24 donde su Yield es menor.

En el ejemplo de 3 bonos el inversor debería optar por el bono con acceso a 100 de V/N que ya contemplaba el castigo en su precio antes de la reestructuración, generando una recuperación más veloz, mientras que los tenedores de títulos con mayor cupón que cotizan mas cercano a su paridad sufrirían una quita más violenta.

Conclusión:

Lo que nos quiere decir el ejercicio es que, si nuestro escenario es de Macri ganador con el escenario más ácido, donde podría existir una reestructuración de deuda con quita de capital, no tiene porque ser trágico y siempre que nuestro horizonte de inversión lo permita, conviene posicionarse en bonos que estén mas castigados en su paridad actualmente (generalmente se da en Bonos con bajo cupón). Ergo un esquema defensivo bajo este supuesto sería mas eficiente vender AY24 y Comprar PARY.

Escenario CFK: 20%

  1. Positivo: Que se produzca una reestructuración ordenada, estirando plazos o con quita de capital.
  2. Negativo: Default

El escenario 1 es similar al escenario 2 de Macri donde seguramente la reestructuración ordenada no se equipare en términos de confianza una de otra.

Ante un escenario de Default, en nuestro ejercicio el menos probable, se pierde cualquier análisis técnico dado que el gobierno, al igual que en el 2001, se declara como no pagador y tampoco propone a sus acreedores una alternativa de pago en el corto plazo. En la crisis de 2001 hubo bonos cotizando a 17 dólares de paridad, es decir se pierde toda referencia.

Para finalizar lo que quiero expresar es que desde el exterior los agentes del mercado especulan con las diferentes variables y si se promedian los escenarios es lógico que los precios actuales de las paridades tengan un comportamiento similar al fin del mandato “K” o algo mejor. En la medida que la estabilidad política y las encuestas favorezcan a MC seguramente la diferencia de 500 puntos básicos entre un Argentina 2019 y un Argentina 2020 debería ir reduciendo Spread.

Los escenarios están planteados, cada inversor debería ir haciendo su propio ponderado, pero no se vislumbra como acontecimiento probable el peor escenario planteado en este artículo,  aun cuando en el primer trimestre del 2019 la imagen de CFK tenga mayor potencia en términos relativos, como bien dice Rosendo Fraga, en un escenario parejo los votos se definen en los últimos 30 o 45 días y teniendo en cuenta que el consenso de los analistas es de una recuperación de la economía el gobierno de cambiemos seguramente recuperará su imagen . Adicionalmente si el mundo ayuda, tendremos grandes oportunidades de compra o trades que optimicen los resultados esperados por cada inversor.

Las voces de la semana

Damian Krimer Head Portfolio Manager IEB

“En el mercado local se realizó la última licitación de Lebac con vencimiento en diciembre a una TNA de 50% mientras que para las Lecap a febrero 2019 la tasa de corte fue de 50.76%. Por otro lado, debutaron las LECER (Letras del tesoro ajustables por CER a febrero 2019) con un rendimiento de 8.85% + inflación.

a tasa de la licitación de Leliq continuó en sendero bajista pasando del 68% de principios de noviembre a 61.40% cierre del viernes

El día Martes entro en vigencia la RG 771 CNV.  Esta norma establece cambios en cuanto a criterios de valuación de los activos que integran los FCI. La finalidad es que exista un criterio único de valuación de activos, que, si bien pueden ser impugnados, reduce el margen de maniobra por parte de las gestoras ante eventuales reclamos fiduciaros.

Entre ellos, se modificó el criterio de valuación del dólar estadounidense, reemplazando el tipo de cambio comprador BNA por el tipo de cambio único SIOPEL del MAE. Este tipo de cambio se utiliza tanto para la valuación de activos como para la toma de suscripciones y pago de rescates, evitando las distorsiones que generaba valuar a una de las puntas entre comprador y vendedor.

Por último, en el mercado de cambios, el día viernes el peso se deprecio contra el dólar 3% pasando de 36,50 a 37,60.

Mercado de Pesos

Porcentajes anuales y mensuales (Elaboración propia, Fuente BCRA)

Mercados Bursátiles

 

Sebastian Bordato

 

 

Idóneo en Mercado de Capitales

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